2026年8月19日，华润啤酒（控股）有限公司（00291.HK）交出了一份增收不增利的半年报。上半年，集团未经审计综合营业额242.40亿元人民币，同比增长1.2%；本公司股东应占溢利51.69亿元，较去年同期的57.89亿元下降10.71%。一个仍在往前走的营收数字，和一个明显往回缩的利润数字。 如果把镜头拉近，会发现这种分裂并不是笼统的“增收不增利”，一笔特殊收益的退潮，让报表利润失去了此前几年习惯性的助推。啤酒业务仍是那个稳健的压舱石，白酒业务则继续在深水区里挣扎。
▲据企业财报
先把“特殊收益”这笔账算清楚
单看51.69亿元这个数字，很容易把它读成经营层面的滑坡。华润啤酒半年报里提供了一条更细的线索：2021年，华润啤酒旗下华润雪花啤酒（中国）投资有限公司与华润置地全资附属公司就深圳总部土地搬迁签订了投资合作协议与搬迁补偿协议，此后逐年确认相关公允价值收益。
2026年上半年，集团层面共确认该项收益约8000万元，而2025年同期这一数字高达8.27亿元，同比减少约7.47亿元。剔除这笔特殊收益后，集团上半年未计利息及税项前盈利为68.01亿元，股东应占溢利为51.09亿元。
换句话说，51.69亿元里，有相当一部分的“下滑”其实是去年同期基数太高造成的，而不是啤酒或白酒的经营突然变差。
半年报同时披露，应占合营企业及联营公司业绩由去年同期的6.13亿元骤降至亏损0.48亿元，银行贷款利息支出由900万元升至4500万元，这些变化共同挤压了利润空间。管理层在业绩说明会上也提到，包材等原材料成本持续上升，以及公司在经济型产品和新兴品类上投入了更多资源，是拖累利润率的另一重原因。
值得一提的是，营业额242.40亿元与经营活动现金流入净额67.29亿元，按半年报的说法，均创下过去六年上半年同期新高。这意味着，这家公司的“基本盘”——卖了多少酒、收回了多少现金，其实并没有明显走弱，走弱的是叠加了一次性因素后的净利润表现。
啤酒高端化仍是经验证的确定性
啤酒业务依旧是华润啤酒故事里最稳的那一部分。
上半年，集团实现啤酒销量约660万千升，同比上升1.7%；啤酒业务未经审计综合营业额236.70亿元，同比增长2.2%；平均销售价格同比上升0.5%。剔除计入该业务的投资搬迁协议收益后，啤酒业务未计利息及税项前盈利为71.19亿元，同比上升1.2%。
支撑这组数字的，仍然是高端化。
半年报显示，次高及以上啤酒销量同比增幅超过10%，占整体销量比例升至超过26%；普高档及以上啤酒销量同比增长约15%。
具体到品牌，喜力在去年高基数的情况下销量仍突破两成增长，老雪、红爵分别同比增长超过40%和超过80%，勇闯天涯superX则录得单位数增长。二季度上市的雪花金冠、雪花德式小麦、勇闯天涯superDry超干生啤三款次高档新品，共为次高档及以上产品贡献了超过7%的增量。
截至6月底，华润啤酒在中国运营59间啤酒厂，年产能约1900万千升，数量较年初没有变化，代加工销量则超过5万千升，同比增幅明显。
分区域看，故事没有那么整齐。东区是三大区域里唯一实现营收与利润双增的板块，中区和南区都出现了收入和利润的同步收缩。也就是说，集团层面的啤酒增长，很大程度上是东区一个区域在拉动。
▲据企业财报
这背后也有行业大盘的映衬。据国家统计局数据，2026年1月至6月，国内规模以上企业啤酒产量1936.2万千升，同比仅增长0.2%，5月、6月两个传统旺季月份甚至分别下降6.2%和3.1%。放在这样的行业背景下，华润啤酒1.7%的销量增速，属于跑赢大盘，但也很难称得上轻松。
白酒：还没等来那个“转折点”
如果说华润啤酒的啤酒业务面对的问题是增速放缓，白酒业务面对的则是持续收缩。
半年报显示，华润啤酒白酒业务上半年未经审计营业额5.70亿元，未经审计之未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为8400万元，利润率14.7%，两项指标均低于去年同期水平。分部业绩（即扣除折旧摊销后的经营利润）为亏损2.81亿元，较去年同期1.52亿元的亏损进一步扩大。
分部资料同时显示，占白酒业务主体的贵州金沙窖酒酒业有限公司，集团应占其未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为9000万元，去年同期为2.58亿元，降幅明显。
半年报把这种压力归因于行业周期：当前白酒行业仍处于深度调整期，呈现“总量承压、结构分化、库存高企”的特征。华润啤酒的应对方式，是把资源收缩到根据地和核心重点市场，逐步淘汰低效及严重违约的经销商，控制窜货和成品酒库存，同时拓展电商、即时零售、定制业务，以及以华润体系和其他大客户为主的直销渠道。这套打法的关键词，已经从早前的“扩张”变成了“止血”和“筑基”。
▲航拍镜头下的华润雪花啤酒（武汉）有限公司，近百个巨型啤酒罐形成矩阵 据ICphoto
此前，董事会主席赵春武曾在2025年业绩说明会上表示，公司仍会坚持“啤白双赋能”的方向，认为白酒行业的调整属于正常波动，不会因为短期困难就轻易否定三年前切入这一赛道的判断。
半年报里，白酒业务依然被称为集团的“第二增长曲线”。但从这半年的数字看，这条曲线目前还处在寻找拐点的阶段，尚未给出明确的企稳信号。
【结语】
把这份半年报摊开来看，啤酒业务证明了高端化战略依然管用，喜力、老雪、红爵这些品牌的增速，说明消费分级之下，华润啤酒仍然找得到自己的增量空间；但区域之间的明显分化，也提示这种增长正变得更依赖局部市场，而非全域普涨。
白酒业务还没有走出下行通道，营业额和盈利能力都在持续收窄，管理层给出的“聚焦核心市场”策略，效果需要更长时间去验证。
对华润啤酒来说，下半年真正的看点，或许不在于营业额能否延续同比增长，而在于高端啤酒的销量增长能不能更充分地兑现为利润增长，以及白酒业务这条被寄予厚望的“第二增长曲线”，究竟还要走多久，才能迎来它自己的拐点。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
编辑 郭庄 审核 高升祥