（文/陈济深）
8月12日晚，腾讯交出2026年第二季度成绩单。
财报数据显示，公司收入2047.9亿元，同比增长11%，是历史上第一个站上2000亿元的单季。
但比起这个里程碑，市场更在意的是另一行数字。
二季度，腾讯资本开支527.8亿元，同比去年191亿元增长176%，环比一季度319亿元增长65%。
按华尔街投行伯恩斯坦分析师的年化算法，这意味着腾讯今年资本开支预计超过2000亿元，超过市场对阿里1500亿和字节2000亿元的开支预期。
连带的结果是，腾讯本季度自由现金流录得负138亿元，净现金从上季度的1469亿元降到582亿元。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为376亿元。
这个数字出炉的时点格外敏感。
过去一年多，美国科技巨头们的资本开支一轮高过一轮，自由现金流开始被透支，围绕AI的宏大叙事遭到质疑。市场难免担心，腾讯是不是也被动卷进了这场看不到尽头的资本内卷，任由AI支出侵蚀腾讯原本稳健的利润。
腾讯的管理层则给了一个不一样的答案。剔除新AI产品（混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微）的收入、成本及开支影响，公司二季度Non-IFRS经营利润861亿元，同比增长19%，经营利润率约42%，腾讯依然是那个令人放心的腾讯。
比起财报的数字，腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾对AI的定调更值得关注：“我们正在智能、应用与基础设施三个层面，构建一个全新的、AI赋能的腾讯。”
构建一个全新的腾讯，这句话从一家二十多年历史的行业巨头口中说出，意味显然不一般。
为什么是现在？
相比于阿里高调宣布3年3800亿元投入，腾讯一度在AI上投入相对谨慎，甚至被市场认为投入不足。
去年11月13日腾讯三季报电话会上，腾讯总裁刘炽平在回答资本开支问题时曾表示“不是不想加大资本开支，受高端GPU供货、交付周期限制，订单无法短期足额落地；只要硬件供应改善，会立刻加码采购。”
而在本次财报电话会上，刘炽平再次重申了腾讯的投资原则，即看到真正的爆发机会之前比较谨慎，而一旦看到机会就会加大投入。
今年以来，腾讯管理层已经明确看到了公司内外部的变化和机会。
在模型层面，姚顺雨去年12月加盟后，在短短数月内梳理并重建了混元基础设施，4月Hy3-preview和7月Hy3正式版的发布和市场反馈也验证了腾讯不追求打榜，走快速迭代+协同体系的有效性，Hy3以较小参数规模达到2至5倍于己的旗舰模型水平，其在OpenRouter Token消耗量持续全球前三，目前正在训练的更大参数的Hy4也代表着腾讯正处在将模型推向行业最优水平的窗口期。
而产品层面，WorkBuddy的爆发式增长有了真实刻度。
据易观数据显示，6月PC端访问量2097万次位居国内第一，超过第二、三名之和，按交互量口径更是第二名的两倍还多。Hy3接入后任务解决率从72%提升到90%，自选模型用户中六成主动选择Hy3，上线首周调用量较上一代增长超过68倍，接入ima Copilot后72小时成为平台调用量第一的模型。
外部市场信号则是算力成本的持续飙升。
随着AI行业进入智能体时代，除了传统的训练需求，今年迅速爆发的智能体需求对于推理算力的需求出现了指数级的增长，直接给算力市场带来了新的供需不平衡，算力采购成本一路走高。
除了527.8亿的资本开支，腾讯还有一笔高达514亿的算力采购预付款（锁单定金/进度款），这也意味着腾讯在算力上的一次性投入超过千亿。
刘炽平明确表示，对于目前的算力采购和预付订单，如果要当下出售，就可以获得一笔可观的利润，侧面印证了即便是腾讯级别的买家下场，整个算力市场依然是标准的卖方市场。
从这个角度去理解，在2026年选择该出手时就出手，反而是对腾讯最理智和冷静的判断。
但是如果只从抢卡的角度去理解腾讯的资本投入，又会显得片面。
在首席战略官James Mitchell看来：“实际上，我们在进行一场完全不同的博弈，执行的是一项更大的战略。我们将很大一部分新算力投入到了两个方向：一是将我们自己的模型打造到最先进的水平；二是部署、推广我们自己的AI应用，并使其在中国市场占据领先地位。我们的信念是，通过打造最先进的模型和市场领先的AI应用，我们能够提供卓越的智能。这种卓越的智能最终可以转化为长期的丰厚经济回报，比如通过应用售卖Token。”
如果目标是行业领先，腾讯没有必要在如今继续等待。
有家底，才敢投入
美好的AI愿景并不能直接打动资本市场，更为关键的问题是兑现现实的家底。
在这点上，腾讯从来没有让大家失望过。
2026年第二季度，腾讯的游戏业务营收659亿元，增速达到11.4%，超过行业一致性预期，录得单季度新高。
凭借在游戏领域成熟的方法论，腾讯保持了年更爆款的节奏，根据QuestMobile和Sensor Tower的数据显示，《洛克王国：世界》在今年国内市场发布的所有新游中，取得了DAU和流水的双料冠军，成为本季游戏增长的主要来源。
同时长青游戏也在持续发力，《三角洲行动》和《无畏契约》也在二季度创下了DAU的新高，从利润率来看，增值服务（游戏+社交网络）的单季度利润率达到了63.9%，创下了新高。
AI业务也持续在渗透腾讯的游戏生态，《和平精英》的AI NPC玩法累计体验用户1.67亿，最高日活1770万，《三角洲行动》则用混元3D能力改造生产管线。
腾讯营销服务业务营收录得435.65亿元，同比增速达到了21.8%，超过了预期10亿元左右，延续高于行业的增长。
得益于AI驱动的广告推荐模型，AI营销平台AIM+客户覆盖率稳定在80%以上，AI创意工具把素材生产效率提升近80%，带动了整体增长。
视频号第二季度总使用时长同比增长超20%，内容供给的增量带来了更多的广告加载量；广告推荐系统同步完成一轮大扩容，视频号场景超大规模排序模型规模提升30倍、计算量提升24倍。
二季度，腾讯的金科企服业务录得营收603亿元，同比增长8.6%。
对于市场关注的云业务增速，James Mitchell在业绩会中明确表示，云收入增速从一季度的接近20%加速至二季度的20%出头，主要原因在于产能受限。
考虑到混元、WorkBuddy等自家产品本季度表现强劲，算力优先供给内循环，对外可卖的产能自然更加吃紧。
James Mitchell也补充说明了云业务的市场环境，目前中国云市场价格竞争激烈，但近几月环境大变，内存等投入成本上涨，5月腾讯云全线上调价格并大幅削减折扣，定价提升也是云增速加快的原因之一。而腾讯Capex的首要用途，仍是未来数月训练更大更好的自研模型。
不过值得注意的是，WorkBuddy的订阅收入存在递延属性，腾讯云因此在今年多了一个新增长点，将在未来的财报中陆续兑现。
同时，James Mitchell也给了市场一颗重要的定心丸，云服务卖Token，由于自身成本的优势，是可以持续保持正毛利的，而随着腾讯云5月涨价收缩折扣，这个毛利区间或将进一步提升，WorkBuddy付费用户的毛利率也追平了腾讯云的整体水平，一款问世不久的产品，就这样初步跑通了自己的商业模式，有了正循环的基础。
从业务角度复盘，腾讯的业务基本盘不仅稳健，而且有AI在各条业务线里提效，腾讯13%的毛利增速跑赢了11%的收入增速。
而支持腾讯投入AI的运营杠杆不仅体现在利润表。
财报显示，腾讯账上现金5112亿元，上市投资组合公允价值约4870亿元，非上市部分账面约3880亿元。
就在资本开支环比大增65%的同时，腾讯本季度仍回购了约147亿元股票，派付约416亿元股息。
这也意味着，即便真如部分投行预计的年化2000亿元的资本开支计算，对一家单季回购派息近600亿元、手上现金加投资组合约1.39万亿元的公司来说，这脚AI油门依然是可控的开支。
All in AI≠不算成本账
理清了腾讯家底和出手逻辑，市场还在等待着一个关键的答案，投多久AI，怎么投AI？
市场的忧虑不无道理。为了未来的营收放量，美国科技大厂持续重金投入，自由现金流被大幅透支，这到底是不是一个可持续的循环，谁都不敢打包票。
腾讯管理层给出了两个关键信息。投入是一次性的，持续投入需要综合算账，不会为了All in AI而投。
刘炽平表示：“当我们看用于构建AI业务的资本开支（CapEx）时，这更像是一笔我们会集中在今年和明年投入的资金。大家不应该假设每年都会有这么一笔新的投入，因为模型构建部分更偏向于固定成本。你确实需要获得足够的算力，但这并不意味着每年都需要追加更多投资。至于推理算力，我们需要确保有足够的算力来生成Token并打造计算业务。但我们只有在它能带来丰厚回报的情况下才会持续投资；如果回报达不到预期，我们就会调整投资规模。对Capex的额外投资，实际上也会与该业务所能产生的回报直接挂钩。因此，为了支付这笔资金，它的衡量标准不应该仅仅是我们的经营现金流，还应当结合我们资产负债表上的现金规模、投资组合价值、经营现金流，以及一个审慎的债务杠杆水平。在支付这部分初始算力投资时，所有这些因素都会综合发挥作用。”
在目前的AI投入领域和优先级上，腾讯选择了有明确战略价值和商业前景的方向进行投入。
James Mitchell表示：“资本支出的当务之急，是在未来几个月内用于训练更大、更好的混元模型，正如Martin之前所讨论的那样。一个重要的次要用途，是为混元模型以及DeepSeek等运行在WorkBuddy背后的其他模型提供推理支持。”
这也是外部第一次窥见腾讯AI战略安排的优先级——模型第一。
相比起立刻出租算力就能变现的快钱，把算力投给自研模型是一笔长期的账，但一旦模型达到SOTA水平，腾讯能够构建起规模相当可观的Token业务，也将带动WorkBuddy去完成更具挑战性、更高附加值的服务与操作，形成AI整体业务的增长飞轮。
而在腾讯选择进的同时，行业的火热也给了腾讯退的从容，算力订单无论是转卖还是通过腾讯云出租都能带来立竿见影的资金回收，而算力市场的火热和智能体带来的刚需，让腾讯的算力储备货还没到就已升值，在这个投入窗口期，折旧的压力被旺盛的需求对冲了大半。
对于未来的图景，刘炽平判断，随着GPU算力下沉到端侧，推理将逐步从云端回到设备，到那时算力的资本开支可以由整个生态系统一起分担，模型公司不必独自扛着。腾讯正在为那个阶段做架构上的准备。
一个在AI爆发期敢于豪掷千金，却又在投入之初就把上行空间、下行风险、投入节奏乃至终局退出路径全部算得清清楚楚的资本计划，放眼当下全球一拥而上的算力军备竞赛，实属罕见。
腾讯，还是那个腾讯吗？
对于一家单季营收迈过两千亿大关的成熟巨头而言，谈论“全新”往往意味着底层重构。巨额资本开支，则是这场重构需要支付的账单。
外界很容易将这脚油门，误解为科技公司在算力军备竞赛中的被动裹挟，或是为了保卫既有护城河的防御动作。但透过那些重金砸下的GPU订单预付款、预留好的算力租赁退路，以及向端侧下沉的长期技术推演，腾讯的AI图景清晰可见。
这台庞大且极其精密的商业机器，正在借助大模型爆发的势能，摆脱市场对其旧有流量红利和移动互联网资本惯性的路径依赖。
当这套被AI彻底洗刷过的基础设施，最终与真实的商业场景严密咬合时，跑出来的将是一个完全脱离旧有引力规则的商业实体。
在这个意义上，腾讯并不是在行业的乱局中盲目豪赌。它只是极其理智地看清了潮水的方向，装好了安全气囊，踩下了油门。
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