文 | 清和 智本社社长（点击上图小程序阅读）
在本轮存储大回撤后，拥挤交易缓解，行情分化收敛。上周开始，美股七姐妹有所修复，七姐妹指数从低位反弹8.4%。
市场叙事正在发生变化，从奖励资本开支到惩罚过度开支，再到奖励投资回报。这也意味着AI投资进入下半场：过去三年，市场问的是谁敢投。现在，问题变成谁能收回钱。
AI基础设施将不再是稀缺资产，正在变成一个巨额资产负债表项目。在算力贬值的巨大压力下，只有当新增算力被快速装机、出租、调用，并转化为收入、利润和现金流，投资者才会投下赞成票。上周，微软、亚马逊、Meta和苹果的股价变动已经给出明确反馈。
图1｜上周股价走势：回报证据决定财报日方向
本文关注市场叙事变化，重点研究算力资产折旧后的投资回报率以及AI革命的成长曲线。
基本结论是：AI革命继续，但激进投资正在结束。下半场，决定科技股估值的不是资本开支规模，而是三个更苛刻的指标：一美元资本开支带来多少增量收入；折旧后还能留下多少利润；现金回收期是否短于算力折旧期。
本文逻辑
一、奖励回报
二、折旧风险
三、成长曲线
【正文7000字，阅读时间15'，感谢分享】
奖励回报
先回顾上周市场的叙事切变。
上周，微软未步谷歌的后尘，主动将2026自然年资本支出预期从1900亿美元下调至1750亿美元，降低了AI过度烧钱的担忧。
更让市场惊喜的是，微软云收入超市场预期。第四财季Azure及其他云服务收入同比增长43%(按固定汇率计算)，高于上一季度的40%，超分析师预期的39.6%至40%，为2022年以来Azure最快的季度增速。
Azure全年收入首次突破1000亿美元大关，成为继亚马逊AWS之后第二个达到这一里程碑的云服务商。这推动微软整个2026财年总营收达3318亿美元，同比增长18%;净利润1337亿美元，同比增长31%。
微软首席财务官在电话会上直言，当前的需求依然持续超过可用产能。
资本开支克制，云收入超预期，市场给出明确的奖赏。财报发布后，微软股价大涨超15.51%，带动当日美股和存储股票暴力反弹；连续三个交易日大涨，一举收复了今年以来的全部失地。
紧接着，亚马逊公布财报，与微软的克制相比，亚马逊更加大胆，把2026年投资计划提高到约2200亿美元。亚马逊的底气来自“云加速”。
本季度，亚马逊首次突破2000亿美元大关，营业利润达到274.61亿美元，同比大增43.2%，营业利润率攀升至13.7%，创下公司上市以来的最高纪录。
其中，云收入AWS为422.32亿美元，同比增长37%，为18个季度以来最快增速;营业利润166.21亿美元，同比增长64%，营业利润率达到39.4%。
亚马逊披露，AWS目前年化收入运行率达到1690亿美元，在手订单达到4960亿美元，并且AI业务和芯片业务年化收入运行率均已超过250亿美元，且同比均为三位数增长。
财报公布后，亚马逊股价单日大涨超15%，创逾14年来最大单日涨幅；连续三日大涨，股价创新高，市值首次突破3万亿美元，成为史上第五家跻身这一量级的公司，此前仅有英伟达、Alphabet、微软和苹果达到这一里程碑。
不过，Meta、苹果在上周得到相反的判决。
财报显示，Meta本季度收入增长28%，广告展示量增长14%，单价增长12%，表面并不弱。但季度资本开支升至311亿美元，自由现金流降至7.84亿美元，同比减少91%；总营业利润反而下降。
财报公布后，Meta次日股价下跌8.0%。市场担心，Meta的新增算力收入不稳定，而折旧与运营成本却立即进入报表，导致投资回报周期长于算力折旧周期，以及产生自由现金流压力。不过，之后两个交易，股价得到修复。
在七姐妹中，苹果是唯一没有全力押注AI的公司，其采取轻资产运营策略。过去三个季度，苹果总收入3644亿美元，固定资产支出只有68亿美元，资本开支强度仅1.9%，远低于云厂商。
7月份，市场惩罚云厂商过度资本开支，而轻资产运营的苹果得到了市场的奖励，股价连续上涨，市值再次登顶全球第一。但是，上周市场叙事发生变化，苹果股价触顶下跌，累计下跌12%。
苹果必须向市场证明，在不大规模押注AI、避免自建大规模算力的前提下，其终端硬件依然能够坚守护城河，保持产业链定价权。
可见，市场不再盲目惩罚资本开支，而是理性验证投资回报。
我们把微软、亚马逊、Meta三家公司放在同一口径下进行核算。
以最新季度同比增量/当季资本开支为指标，微软每投入一美元，换来0.33美元增量收入和0.15美元增量营业利润；Amazon分别为0.62美元和0.16美元；Meta虽然换来0.43美元增量收入，增量营业利润却是负0.05美元。另外，谷歌每投入一美元资本开支，换来0.52美元同比增量收入和0.21美元同比增量营业利润。
图2｜一美元资本开支换来的增量收入与利润
表1｜市场判卷：增长、资本开支与现金流
当然，这不是严格的项目投入资本收益率，因为公司现在还处于投资初期，却是市场正在使用的快速考核表。
这个考核表可以解释近期分化。
资本开支带来的增量营业利润为正，且供给仍受约束，新增资产应被视为成长资本，市场愿意给更高的远期利润倍数；增量利润为负、现金流接近耗尽，新增资产就更像尚未确认损失的成本中心，估值需要同时下调盈利和倍数。
微软与Amazon财报日的上涨，不是市场放弃了对资本开支的约束，而是Azure和AWS用高增长越过了回报门槛，市场也因此从关注开支转向回报。Meta的下跌则说明，单有收入增长已经不足以抵消利润和现金流的恶化。
需要注意的是，上周股价反应的是尺子转变和短期预期，不是对公司长期价值的判定。
长期来说，我们关注资本开支的回报条件，只有云收入、营业利润和算力利用率三者同步改善，市场允许资本开支扩张；其中任何一项断裂，估值都会变得脆弱。换言之，云厂商需要证明“算力—利用率—云收入”的传导，在规模上和速度上都是正循环或良性循环的。
AI投资进入下半场后，云厂商估值将分化。云收入加速、需求高于供给、利润率稳定，即使资本开支很高，也可能上涨；云收入放缓、资本开支继续扩张、自由现金流转负，则会下跌。
同时，投资者将紧盯云收入。投资者对云厂商的披露要求增加，对AI收入、算力利用率、订单积压、单位推理成本、折旧年限、自由现金、新增债务、负债率等进行教科书般核算。
所以，这份AI账单显示：一美元资本开支的价值，不取决于买了多少芯片，而取决于在芯片过时之前，能否收回超过一美元的折旧后现金流。
如何判断云收入增长？如何识别潜在风险？
折旧风险
云厂商，风险重点看折旧风险，收入重点看大模型收入。
云厂商大规模资本开支一个潜在的巨大风险，那就是算力折旧。
通常，工业土地和建筑可以使用30年至50年；供电、制冷和网络设备大致使用10年至20年；GPU、CPU和服务器的物理寿命为6至7年，而经济寿命只有3年至5年。
算力的真正风险不是物理折旧，而是经济折旧。新一代芯片在性能、带宽、能耗和互联上快速跃迁；模型量化、稀疏化、蒸馏和推理架构又会改变最优硬件。一台服务器仍能运行，不等于它还能以原价格出租。旧GPU每瓦产出的token明显落后时，其利用率、租价和资产价值就会下跌。所以，与土地、电力设备不同的是，算力埋藏着巨大的经济折旧风险：资产尚未折旧完，技术可能已经过时，成本可能还没回收。
下面，按公开数据和透明假设，估算2026年新增资产的年化折旧压力。
微软采用约1750亿美元的披露资本开支口径，其中三分之二按短寿命资产处理；亚马逊按2200亿美元、短寿命占50%估算；Meta按指引中值1375亿美元、短寿命占60%估算。
短寿命资产若按四年折旧，长寿命资产微软按二十五年、其余按十五年折旧，微软、亚马逊、Meta新增资产每年形成的折旧分别为315亿、348亿和243亿美元。若GPU经济寿命缩短至三年，三家折旧分别升至412亿、440亿和312亿美元，合计多出258亿美元。
图3｜短寿算力资产的经济折旧压力
敏感性高度集中在短寿命资产（算力）占比和残值。
每将100亿美元GPU的寿命从四年缩短到三年寿命，年化经济折旧增加约8.3亿美元。反过来，建筑寿命从十五年延长到二十五年，每100亿美元只减少约2.7亿美元年折旧。也就是说，延长建筑寿命无法真正对冲GPU迭代，只能平滑报表。资产组合越向芯片倾斜，这种错配越严重。
相比之下，微软的折旧风险更显性。第一，其短寿命资产占比从早期约一半提高到三分之二，已由公司确认。第二，微软从2027财年起把数据中心和办公建筑寿命从十五年延长到二十五年，同时把部分数据中心租赁从融资租赁转为经营租赁，使披露资本开支预期降至约1750亿美元，但经济投资计划并未改变。建筑折旧变慢、部分租赁移出资本开支，会改善表面指标；但CPU和GPU的短寿命占比却在上升。
这里的经济折旧仍偏保守。新一批资产的折旧会叠加在旧资产之上。新资产完全投产后，折旧增长将加速；资本开支增长越快，新增资产形成和叠加的速度越快，未来折旧总额的增长压力也越大。微软2026财年披露的“折旧、摊销及其他”已经达到385亿美元；亚马逊过去十二个月为752亿美元，且包含内容资产和租赁等非算力项目；Meta上半年折旧摊销124亿美元。
那么，折旧之后，回报率还剩多少？
以最新季度为例，先用增量营业利润除以资本开支，微软、亚马逊和Meta的表观回报率分别为15.3%、15.6%和负5.4%。再把短寿命资产由四年改为三年，等于分别增加约5.6、4.2和5.0个百分点的年化经济折旧。折旧后回报率降至9.8%、11.5%和负10.4%。微软和亚马逊的隐含税前回收期约十年和九年；Meta在当前季度没有可计算的正回收期。
表2｜折旧后回报率压力测试
当然，这不是精确估值，而是压力测试。它的启示是：当技术寿命短于现金回收期，项目的终值接近于零，估值必须依赖持续再投资，持续再投资又受限于自由现金流、融资成本和市场预期。
可见，算力投资是一项倒计时的赛跑，云厂商的云收入必须跑赢算力折旧。
云收入重点看大模型收入。
按公司披露或媒体报道的年化收入运行率计算，OpenAI 的收入从2024年末约60亿美元增至2025年末超200亿美元，同比增长约233%，2026年初约250 亿美元增速放缓至年化60–80%；而Anthropic从2024年末约10亿飙到2025 年末约90亿，同比增长约800%；2026年一季度300–470亿美元，但去水分后可能减半。
以这两家大模型的收入体量和增速，预计难以支撑云厂商庞大的资本开支，也无法追赶算力折旧速度。
如今，OpenAI与Anthropic已经形成两条不同的资本链。微软仍是OpenAI的主要云伙伴，Azure主要受益于OpenAI需求；亚马逊是Anthropic的最大单一投资方，Anthropic把亚马逊AWS作为主要训练与云平台，并为AWS提供收入。
不同大模型的技术迭代与收入增速会直接映射到不同资产：OpenAI调用量影响Azure、Oracle和NVIDIA链条；Claude增长更直接利好AWS自研芯片、先进封装和相应存储需求。
OpenAI或Anthropic若提高模型效率、调整云分配、压低API价格，既会影响新增订单，也会降低存量设备租价，相关云厂商、GPU和存储厂商的估值都会重算。
所以，云收入仍有不确定性，算力折旧却具有确定性。理性的云厂商应该把资本开支速度控制在订单、利用率和单位回报可验证的范围内。未来市场最关注的披露是，每台设备每天卖出多少token、实现多少毛利，以及三年后还有多少残值。
那么，AI革命还能继续吗？
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