文丨木清
近日，在首版申请材料有效期届满后，君赛生物火速更新招股书进行二度递表。
这家扎根实体瘤TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）细胞治疗的临床阶段生物企业，拥有全球首款无需高强度清淋化疗、无需IL-2给药的GC101拿下ASCO 2026 Late-Breaking Abstract（LBA最新突破摘要）口头报告，并手握国内首张TIL药品生产许可证。但在光鲜的临床成果之下，公司至今无任何商业化产品落地，两年亏损逼近4亿元；少量的在手现金和超8亿元赎回负债形成鲜明对比。
与此同时，国内外TIL同行竞争、实体瘤CAR-T跨赛道替代挤压，多重压力下君赛生物只能加速奔赴港股，希望靠上市纾困。
【深耕TIL细胞疗法，持续大额亏损难止】
君赛生物2019年成立，自研DeepTIL™细胞富集扩增平台是企业核心技术根基，依托该平台，已经开发出一些天然TIL与基因修饰TIL候选产品。核心产品GC101覆盖黑色素瘤、晚期小细胞肺癌等难治实体瘤，也是国内为数不多实现TIL底层治疗工艺革新的创新企业。
▲研发管线情况，来源：招股书
现阶段公司仍处于纯粹临床研发阶段，未产生任何药品销售收入，日常运营依靠七轮股权融资积累的资金、政府科研专项补助等。招股书披露，2024年和2025年公司其他收益分别仅337.2万元、991.8万元，微薄的非经常性收益难以对冲逐年攀升的研发投入。
▲其他收入及收益情况，来源：招股书
为巩固GC101的临床领先地位，企业持续加码研发，2024年研发费用9099万元，2025年进一步增长至1.15亿元，其中72.6%的研发资源集中投向GC101单一管线，高度集中的资源分配也让企业背负了单品依赖风险。而且伴随着研发团队扩招、产业化基地开展日常运维等，行政配套支出大幅增加，2025年行政费用达到4915万元，同比2024年增加98.6%，进一步加剧年度资金消耗。
▲经营业绩情况，来源：招股书
各项刚性支出持续走高，直接推动亏损规模不断扩张。2024年公司净亏损1.64亿元，2025年亏损扩大至2.33亿元，同比增幅42.4%，两年累计亏损近4亿元。而临床试验患者入组、细胞制剂规模化制备、实验室质控、受试者长期随访检测等环节均需要持续投入现金，在没有产品营收形成资金对冲的情况下，企业现金储备持续维持低位。截至2025年末，公司账面货币资金及等价物仅有8068万元。细胞治疗赛道研发投入具备天然刚性，单例患者的细胞分离、扩增、质控、长期随访成本远高于传统小分子靶向药，如果无法持续大量融资，现有资金将难以长期支撑持续高额的研发与行政开支。
▲现金流情况，来源：招股书
【赛道压力不小，三面竞争挤压突围空间】
现金流紧张是企业的内生经营难题，而放眼整个行业，来自多面的竞争持续挤压君赛生物长期发展的空间。企业同时面临海外商业化龙头、国内同赛道TIL企业、实体瘤CAR-T（嵌合抗原受体T细胞疗法）竞品三方挤压。
从全球市场来看，美国Iovance是目前全球唯一实现TIL产品商业化的标杆企业，旗下Lifileucel于2024年在美国获批上市。虽然该产品沿用传统高强度清淋化疗联合大剂量IL-2的治疗方案，副作用突出并被FDA标注黑框警告，治疗成本与住院周期均居高不下，在工艺层面存在明显短板，但依托覆盖欧美和其他海外市场的商业化网络，全球行业品牌认知度遥遥领先，对君赛生物以后的海外市场拓展存在竞争威胁。
视线转回国内本土TIL赛道，目前行业竞速已日趋激烈。君赛生物、沙砾生物、天科雅、蓝马医疗、华赛伯曼等均有TIL产品管线在推进，全力争夺国内首款获批TIL疗法的市场先发资格。在黑色素瘤领域华赛伯曼的HS-IT101和蓝马医疗的LM103的临床进度与君赛差距较小；在妇科癌症中，沙砾生物的GT101在进度上领先君赛生物的同类产品。
除同赛道TIL企业的正面竞争外，实体瘤CAR-T疗法带来的跨赛道竞争压力同样不容忽视。科济药业、传奇生物、药明巨诺等企业都有CAR-T产品实现商业化落地，并搭建覆盖全国多家三甲医院的细胞治疗中心，配套成熟的医学学术推广。虽然实体瘤CAR-T整体临床响应率、持久疗效普遍弱于TIL，但对比TIL疗法需要手术获取肿瘤组织等短板，CAR-T仅需采集外周血即可完成制剂制备，院内落地门槛更低，临床医生接受程度更高。长期来看，对TIL疗法有一定的替代威胁。
目前在港股上市的18企业中，专注于基因/细胞治疗赛道的企业，如科济药业、药明巨诺、北海康成等，其最新的PB分别为11.53、1.04和-3.07，其平均PB为3.17。科济药业享受高PB是因为其有一款产品CT053（赛恺泽）在2024年获批，2025年开始产生了过亿元的收入。结合财务与二级市场估值维度进一步测算，截至2025年末，君赛生物账面净资产为-5.6亿元，若剔除8.4亿元股权赎回负债后，调整后净资产为2.8亿元。以3.17倍PB测算，企业上市后合理估值仅8.9亿元，和当前企业超20亿元的一级市场投后估值差异显著。
▲赎回负债与负债净额情况，来源：招股书
【有股东全额清仓，退出压力倒逼公司上市】
在内生经营亏损、外部行业竞争、一级与二级市场估值错位三重压力之外，大额股权赎回负债、机构股东退出诉求构成企业难以拖延的资本约束，也是推动公司火速冲刺港股IPO的核心外部动因。
梳理企业资本发展历程，2020年至今君赛生物完成七轮股权融资，引入元禾原点、凯泰资本、复容投资等数家一级市场投资机构，并与多家机构签署了回购条款。截至2025年末，公司拥有人权益赎回负债规模达到8.4亿元，若企业无法在2027年6月底前完成港股上市，将会触发回购，而公司现在8000万元的现金对8.4亿元的赎回负债来说简直是杯水车薪。
▲赎回权情况，来源：招股书
此外，老股东离场的信号已经显现，2025年11月，在B轮进入的投资方凯泰康华将合计111.87万股股份转让给四名自然人，交易总对价1.6亿元，实现全额清仓退出。在现有股东中还有不少前几轮进来的机构股东持股周期超过3年，其减持变现的诉求在持续累积，若缺少二级市场减持渠道，股东集中转让股权也可能会压低企业一级市场估值。机构股东的退出需求，也在一方面倒逼企业必须加速完成港股上市，搭建标准化股权流通渠道。
▲股东转股清仓，来源：招股书
即便成功登陆港股，上市也仅能缓解短期资本层面的危机，企业长期发展仍需直面核心难题：如何守住GC101差异化工艺带来的先发优势，将临床数据优势转化为稳定的商业化收入，构建可持续的盈利模式，是君赛生物管理层后续需要持续攻克的核心课题。
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